中国の住宅市場、2030年まで回復の見通し立たず

政策主導による不動産バブル抑制策の開始から約5年が経過した現在も、中国の住宅市場の供給サイドには安定化の兆しが見られず、市場のコンセンサス予想よりも底打ちの時期が遅れる可能性が高いと分析されています。住宅在庫は過去最高水準近傍にあり、デベロッパーの資金繰りは一層圧迫され、銀行セクターにおける潜在的な不動産融資リスクも高まっています。住宅市場の停滞はGDP成長率を今年約1.6ポイント、来年も約1.1ポイント押し下げると見込まれています。政府による住宅ローン利子補給などの需要喚起策は導入されているものの、対象が狭く、家計の期待キャピタルロスを埋めるには至っていません。従来の景気循環的な回復ではなく、構造的なバランスシート修復のプロセスをたどっており、明確な反転ではなく一時的な安定化を繰り返しながら2030年まで調整が長引くシナリオが示されています。

本リサーチ・ブリーフィング（原題：Housing won’t find a floor this decade）では、不動産不況と家計消費の間で生じている負のフィードバックループ、人口動態に伴う構造的需要の半減予測、デベロッパーのプレセール（事前販売）依存からの資金調達モデル転換、ならびに銀行の不良債権処理が抱える構造的課題について多角的に分析しています。

• 家計需要の低迷と不動産市場の「負のフィードバックループ」：これまで不動産の低迷が経済全体を押し下げてきたとみられていましたが、直近のデータでは家計部門の弱さが不動産市場の回復を阻む逆方向の連鎖が生じ始めていると示されています。政府の買い替え補助策対象を除く小売売上高の動向は、不動産投資に対して約9か月先行する関係に変化しています。第1級都市（Tier-1）の中古住宅価格には一部持ち直しの兆候が見られるものの、地方の第3級都市（Tier-3）では2015年末の底値を下回って下落が続いており、持続的な市場の安定化には家計の本格的な所得・消費回復が不可欠であると考えられています。

• 利子補給策の限界と求められる大幅な価格調整：政府が打ち出した初回住宅購入者向けの住宅ローン金利1%ポイント引き下げ補助（上限100万人民元、最長5年間）は、過剰在庫を抱える低価格都市の在庫消化を意図した初の財政負担による支援策ですが、申請期間が1年間に限定されているため効果は一時的な前倒し需要にとどまる可能性が高いとみられています。さらに、住宅価格の下落予想が続く中では、住宅保有に伴う期待損失や減価償却を補うために必要な粗賃料利回り（損益分岐利回り約4.5%）が現行の利回り（約3.1%）を大幅に上回っており、価格面だけでこの差を埋めるにはさらに約25%の価格調整が必要であると試算されています。

• 在庫消化の長期化と人口動態による構造的需要の「半減」： 完成済み住宅の在庫だけでも、現在の販売ペースに基づくと消化には約30か月（2年半）を要すると推計されています。さらに中長期的な需要面では、都市化の一服、少子化に伴う世帯形成の減少、ならびに過去の大規模なスラム改修（棚戸区改造）による建て替え需要の先食いが重石となります。投資需要を除く住宅の構造的需要は、2019年の水準から2035年までに約半減し、2060年にはそこからさらに半減する見通しであり、建設活動で景気後退を乗り切ることは困難であると指摘されています。

• プレセール規制による資金難と銀行セクターの不良債権処理： 資金調達の約45%を占めていた手付金や住宅ローンに依存する従来の「プレセール（青田売り）モデル」からの転換が進められており、デベロッパーはより多くの建設資金を自己調達する必要に迫られています。これにより、低利で安定した資金調達力を持つ国有デベロッパーへの市場集約が進む見込みです。一方、銀行セクターでは不動産向け融資の見かけ上の残高比率は低下しているものの、大手国有銀行の不動産向け不良債権比率は2019年比で数倍に上昇しており、日本の1990年代以降と同様に損失処理を長期にわたって先送りする forbearance（寛容策）が価格発見を遅らせ、調整の長期化を招く要因になっていると分析されています。

• マクロ経済およびグローバル市場への波及：不動産市場の慢性的な調整は、地方財政や関連投資の重荷となり続け、今後5年間で累計約4.0ポイントのGDP押し下げ要因になると試算されています。また、国内の住宅建設需要の減速に伴い、鉄鋼や鉄鉱石、原料炭の国内消費が長期的に減少するため、鉄鋼の過剰生産能力が輸出市場へ押し出され、海外との貿易摩擦を一段と激化させるリスクが懸念されています。